一、定制家具行業(yè)投資核心邏輯

1、行業(yè)是好賽道,行業(yè)空間廣闊

家具行業(yè)是大行業(yè)，根據(jù)公開數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入8560億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額達(dá)到537.5億元。據(jù)測(cè)算，2017年定制衣柜、櫥柜市場(chǎng)容量超過2100億元，其他類型定制家具市場(chǎng)容量還有200多億元。定制家具細(xì)分市場(chǎng)每年還在以15%-20%的速度快速增加，遠(yuǎn)快于家具行業(yè)每年8-9%的增速。

2、定制家具相較于傳統(tǒng)家具存在優(yōu)勢(shì)，未來增速可觀，在家具行業(yè)占比有望持續(xù)提升

一是更符合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。定制家具的異軍突起背后是中國(guó)消費(fèi)者不斷迭代更新的消費(fèi)需求，隨著家具消費(fèi)群體年輕化，對(duì)家具的個(gè)性化、時(shí)尚化以及空間利用性能的需求也越來越高，依消費(fèi)者不同需求而制是其對(duì)于成品家具的最大優(yōu)勢(shì)。二是更符合工業(yè)4.0發(fā)展趨勢(shì)。工業(yè)4.0背景下，企業(yè)可以通過大數(shù)據(jù)平臺(tái)將消費(fèi)需求的個(gè)性化與大規(guī)模生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化結(jié)合起來，為消費(fèi)者提供越來越優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。三是定制家具性價(jià)比較高。傳統(tǒng)的成品家具生產(chǎn)過程中存在著大量的原料以及人力的浪費(fèi)，這也導(dǎo)致品牌成品家具的價(jià)格居高不下。你逛一圈紅星美凱龍，可能發(fā)現(xiàn)你看上的成品家具貴的要死，低檔家具你又不好意思買來放在你幾百萬的新房里。

目前，我國(guó)定制家具在家具行業(yè)的滲透率約20%-30%，對(duì)比美國(guó)、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家60%-70%的滲透率，有較大提升空間。據(jù)測(cè)算，定制家居品牌企業(yè)近年收入規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)有望持續(xù)超過30%，好的甚至有望超過40%。

3、制定家具行業(yè)的護(hù)城河

定制行業(yè)看似進(jìn)入門檻低，實(shí)則正在深挖自己的護(hù)城河。定制家具行業(yè)的進(jìn)入壁壘包括：一是品牌，品牌樹立需要大量時(shí)間和資金投入；二是營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，線上線下相結(jié)合的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，成熟的專賣店的管理制度、經(jīng)銷商培訓(xùn)制度和售后服務(wù)制度對(duì)企業(yè)來說很重要；三是設(shè)計(jì)研發(fā)能力，要在同質(zhì)化嚴(yán)重的定制家居市場(chǎng)做出自己的特色，拿出更能打動(dòng)消費(fèi)者的產(chǎn)品；四是信息化應(yīng)用能力，企業(yè)需要通過大數(shù)據(jù)化運(yùn)行和柔性化生產(chǎn)最大限度地滿足消費(fèi)者的多元化需求；五是供應(yīng)鏈管理能力，這決定了成本、產(chǎn)品質(zhì)量、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

定制家具區(qū)別于成品家具的是，它需要解決個(gè)性化需求與規(guī)?；a(chǎn)的矛盾，而要解決這一矛盾，需要投入大量的資金支撐信息化系統(tǒng)和設(shè)備、廠房規(guī)劃及建設(shè)等方面。對(duì)于定制家具來說，服務(wù)是非常重要的一塊內(nèi)容，在設(shè)計(jì)、測(cè)量、生產(chǎn)、配送、安裝每一個(gè)環(huán)節(jié)至少做到無差錯(cuò)，才可能給予顧客良好的體驗(yàn)。目前來看成品家具商進(jìn)入定制家具領(lǐng)域攻城略地并不易。

4、上市為一二線龍頭帶來更多優(yōu)勢(shì)，激烈競(jìng)爭(zhēng)將促使一二線龍頭市場(chǎng)份額不斷提升

定制家具行業(yè)商業(yè)模式優(yōu)于傳統(tǒng)家具制造，規(guī)模擴(kuò)張更快。定制企業(yè)募集資金后，產(chǎn)品端延伸至定制品類、發(fā)展配套家居;渠道端拓展大宗、線上渠道，推動(dòng)傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道下沉;募集資金幫助企業(yè)推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張及生產(chǎn)智能化、信息系統(tǒng)升級(jí)、品牌營(yíng)銷，大企業(yè)優(yōu)勢(shì)更明顯。而小企業(yè)品牌弱，產(chǎn)品種類少，渠道布局不健全，信息化支撐薄弱，成本高，幾乎全面處于下風(fēng)。今后大品牌將對(duì)于小品牌、雜品牌的市場(chǎng)份額進(jìn)行擠壓，甚至是吞沒，中高端市場(chǎng)的份額將逐漸被國(guó)內(nèi)一二線龍頭和個(gè)別外國(guó)品牌所占據(jù)。

二、對(duì)幾點(diǎn)利空因素的思考

一是房地產(chǎn)調(diào)控

我國(guó)家具行業(yè)的增速與地產(chǎn)行業(yè)的增速趨勢(shì)大致吻合，相較地產(chǎn)行業(yè)約有?5-12?個(gè)月左右的滯后期。有人擔(dān)心從去年開始的房地產(chǎn)全面調(diào)控，可能對(duì)定制家具市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。而且我覺得現(xiàn)在新增住房市場(chǎng)雖然受到抑制，但二手房存量市場(chǎng)已經(jīng)很驚人，加上老百姓（603883）對(duì)居住品質(zhì)的追求，對(duì)定制家具的需求完全不用擔(dān)心。

以我自己為例，未來兩年起碼就有兩套房子要裝。之前還看過幾篇文章，中間有對(duì)美國(guó)還有韓國(guó)市場(chǎng)過去的回顧，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)中小級(jí)別調(diào)整時(shí)，定制家具行業(yè)仍有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

二是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

到今年，定制家具行業(yè)一二線龍頭基本上全，有人擔(dān)心產(chǎn)能的膨脹給產(chǎn)品銷售帶來壓力，即使是行業(yè)巨頭，也會(huì)深陷價(jià)格戰(zhàn)、渠道戰(zhàn)、品牌戰(zhàn)中而無法自拔。我覺得行業(yè)集中度目前還低，激烈競(jìng)爭(zhēng)對(duì)一二線企業(yè)是有益的，一二線企業(yè)反而會(huì)獲得更多的市場(chǎng)份額，而小企業(yè)則會(huì)被蠶食。實(shí)際上，從過去幾年情況來，一二線企業(yè)毛利率都是相對(duì)穩(wěn)定的，我覺得短期不會(huì)出現(xiàn)驟降的情況。

三是原材料價(jià)格上漲的思考

行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)所需原材料大致包括板材、臺(tái)面、五金配件、電器等，占企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本大都在80%上下(除了尚品宅配（300616），尚品占主營(yíng)成本約60%左右)。由于目前原材料漲價(jià)是個(gè)普遍現(xiàn)象，我還蠻擔(dān)心會(huì)對(duì)企業(yè)盈利有一定壓力的。以志邦為例，原材料價(jià)格上升或下降5%，會(huì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)總額增減近20%。不過，這還要看企業(yè)能否通過整合供應(yīng)鏈及規(guī)模化降低成本來抵消這方面影響。當(dāng)然如果原材料漲價(jià)幅度特別大，相信上市公司們也會(huì)提價(jià)。同樣以志邦為例，如果產(chǎn)品銷售價(jià)格上升或下降5%，會(huì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)總額增減30%多。

三、對(duì)新上市公司的分析

目前定制家具行業(yè)上市公司有八家，一般認(rèn)為索菲亞（002572）、歐派、尚品和好萊客（603898）是一線，其余志邦股份（603801）、金牌廚柜（603180）、皮阿諾（002853）、我樂等家是二線企業(yè)。實(shí)際上，只有索菲亞和歐派優(yōu)勢(shì)是比較穩(wěn)固的，今后在行業(yè)內(nèi)的地位就像是空調(diào)行業(yè)的格力美的。其次是尚品。好萊客我覺得對(duì)于其他二線公司優(yōu)勢(shì)就不是那么明顯了。

由于次新股最近很不受人待見，本著人棄我取的精神，本文主要對(duì)新上市的六家次新股進(jìn)行分析，也因?yàn)榇涡鹿赡纪读水a(chǎn)能在兩三內(nèi)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)有明顯貢獻(xiàn)。

1、歐派家居

櫥柜起家，去年市場(chǎng)份額是櫥柜第二名志邦的3倍，歐派早早在衣柜、壁紙、木門、衛(wèi)浴等領(lǐng)域布局，由于櫥柜在裝修鏈條中處于比較靠前端的位置，櫥柜向其他品類導(dǎo)流的效果明顯。歐派在衣柜、木門、衛(wèi)浴市場(chǎng)都已占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額。這點(diǎn)即使是索菲亞也不能及，對(duì)于其他對(duì)手，歐派更是領(lǐng)先至少3年以上。我認(rèn)為歐派的管理層，非常有前瞻性，基本是領(lǐng)導(dǎo)了這個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

截至2016年底，公司已經(jīng)發(fā)展經(jīng)銷商3331家，專賣店4710家，渠道優(yōu)勢(shì)明顯。募投項(xiàng)目完成后櫥柜產(chǎn)能達(dá)到80萬套／年，衣柜產(chǎn)能達(dá)到1 08萬套／年，木門產(chǎn)能達(dá)到75萬樘／年，公司產(chǎn)能瓶頸將被完全打破。